シナリオその２．創業家がホワイトナイトを確保し、拒否権確保のためTOBを行う

このシナリオを検討するにあたり、まずはシナリオ①同様、創業家の拒否権確保にどの程度の資金が必要かを試算してみます。

拒否権確保に必要な資金はいくらか

創業家グループを創業家関係者及び従業員持ち株会、自己株式として持ち株数を集計すると、創業家グループの持ち株数は以下の通りです。

図表２　創業家グループの持ち株数

（Bloombergに基づく）

次に、この株数を基に、拒否権確保に必要な資金を算出してみます。

図表３　拒否権(1/3）確保に必要な資金

伊藤忠商事による過半数確保に必要な資金よりもさらに多額の資金が必要となる見込みです。

では、ホワイトナイトの最右翼と目されているワコールHDにそれだけの資金を確保できるかどうか確認してみましょう。

10月31日公表の決算短信によると、ワコールHDの連結現預金残高は29,436百万円です。売掛金・棚卸資産を控除し、仕入債務を加算すると▲25,877百万円となり、余剰資金はないと考えられます。ホワイトナイト投資のために資金調達を行うとは考えにくいので、ワコールHDがホワイトナイトとなる可能性はほぼないと考えられます。

可能性があるとすれば、ファンドが資金を投下してMBOを行うケースと考えられますが、そうすると伊藤忠の持ち分を含めた全株式の取得となると考えられ、必要資金は11月2日の時価総額だけで210,156百万円に及び、手がけることのできるファンドも限られる中、現状の利益水準ではなかなか難しいと考えられます。

以上より、「ファンドがMBOを行う」というシナリオもほぼないと考えられます。

シナリオその３．このまま膠着状態が続く

そうすると、残念ながらもっとも蓋然性が高いのはシナリオ③の「このまま膠着状態が持続する」というものではないかと考えられます。

逆に言うと、8月末のワコールとの提携公表直前に2,198円だった株価がやや急ピッチに上昇を続けて2,732円まで上昇した背景に、TOBへの期待があるとすれば、それはかなり割高の水準であり、空売りのチャンスといえるのではないでしょうか。

文：巽 震二（マーケットアナリスト）