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MBOとプレミアム(下)経営陣が安く買い叩けないワケ レックス事件など影響

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引き続き、MBOとプレミアムの関係を検証する。前回の記事では、「経営陣が会社を安く買い叩く」という一般的なイメージとは裏腹に、MBOの買収プレミアムはTOBのそれを上回っていることが明らかになった。今回はMBOで「経営陣が会社を安く買い叩けない」理由を掘り下げる。

 前回のグラフ1にMBO絡みの有名な事件等を紐づけた。

 2006年、まだMBO黎明期と言って差支えないこの時期にレックス・ホールディングス事件が起きる。翌2007年にはサンスター事件があり、その後MBO指針が出され、それを踏まえた上でなお訴えられたサイバード事件が続く。

 レックスホールディングス事件は、MBOの公表前に恣意的な形で業績を下方修正していたことで、公表日のプレミアムが適切ではないとされた事件だ。公表日には経営陣に都合よく株価が下がっていた訳だから、公表日ではなく公表前の6ヵ月の平均値を基礎としてプレミアムを加算しましょう、といった結論を司法は出している。

 この判例は裁判所が初めて具体的な金額を提示した判例であるのだが、その数字は20%。どこから出た数字かというと「近接時期のMBOの平均値」だ。似たような形で争われたサンスター事件にもこの数字は引き継がれ、サイバードホールディングス事件でも、同年のTOBプレミアムの平均値が20%台の半ばであることや、中でもMBOのプレミアムが高くなっていることから「プレミアムは少なくとも20%を下ることはない」と判示されている。

 つまり、20%という数字そのものよりも、その根拠に注目したい。近接時期のプレミアムの平均値が高ければ、ハードルが変わることもある。周りがプレミアムを釣り上げる局面では、自社も上げるのが安全策だ。

 サイバードホールディングス事件において、判例がTOBの中でも特にMBOのプレミアムが高くなっていることに言及したことも見落とせない。こう言われてしまっては、その中で自社のMBOでのみプレミアムを下げるには相当な勇気が要る訳で、各社そう考えた結果としてMBO全体のプレミアムが高止まりしても何ら不思議はない。

 2008年から2009年にかけては、TOB全体のプレミアムが上昇したのもさることながら、先駆者たちの失敗や株主保護施策であるMBO指針を受けて、MBOを行う経営陣側が危機感を強めていたようにも取れる。司法にせよ行政にせよ、MBOでは株主を弱者として保護を打ち出しているのだから、経営陣が身構えるのも致し方ない。

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