バリュエーションを考える 平時におけるバリュエーションのすすめ

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「有事」におけるバリュエーション

「アクティビストを考える(上)アクティビスト株主によるBumpitrageとAppraisal Litigation」で触れたように、「有事」では、企業価値が焦点になるケースが多い。

「有事」とは、典型的には、株主によるM&Aキャンペーンや敵対的買収のケースである。3D Investment Partnersが東芝の企業価値評価(バリュエーション)を行い、東芝の経営陣に対し、潜在的な株式価値達成に向けた株式非公開化提案を行い、東芝の経営陣もバリュエーションを行い、会社分割を提案したことは、「M&Aバリュエーションを考える サム・オブ・ザ・パーツ(SOTP)分析」で触れたとおりである。また、最高裁判所が「特定の株主による経営支配権の取得が企業価値をき損するか否かの判断は、最終的には、会社の利益の帰属主体である株主自身により判断されるべき」と判示したことは、「アクティビストを考える(中)アクティビスト株主による敵対的買収とその防衛策」で触れたとおりである。

この他、株主が「エンゲージメント活動」と称し、ホームページを開設した上で、株式価値と株価のギャップを指摘、その改善を促すプレゼンテーション資料を開示し、その後、株主提案を行うケースは検挙にいとまがない。

「有事」は上場会社だけではない。非上場会社でも「有事」がある。それは、株主による株式譲渡承認請求のケースである。

非上場会社は、定款で「株式の譲渡は、会社の承認を要する」と定めることができるが、会社法は、可及的には株式譲渡の自由は保護されるべきと考えているため、株主が会社に株式の譲渡承認を請求できることを認め、株主は、当該承認を求める際して、意図した「譲渡先」への譲渡を承認しない場合には、別に「買取人」を指定することを請求でき(138条1項1号ハ)、会社が「買取人」を指定した場合には、株主と「買取人」との協議により売買価格を決めるが(144条1項・7項)、両当事者間で協議が調わない場合には、株主または「買取人」は裁判所に対し、売買価格の決定を申し立てることができ(144条2項・7項)、株主または「買取人」は会社のバリュエーションを行い、会社もバリュエーションを行い、裁判で売買価格が決定される。相続で株主が分散し、経営陣と疎遠になっている非上場会社はいつ請求されてもおかしくない。

コーポレートガバナンス・コードとROIC経営

一方、「平時」では、M&Aによって株式や事業を買収したり、グループ会社を売却するケースを除き、企業価値が焦点になることは多くないかもしれない。

もっとも、コーポレートガバナンス・コード(2015年策定、2018年・2021年改訂)は、経営戦略や経営計画の策定・公表に「自社の資本コスト」と「収益性・資本効率性の目標」を求めたため(原則5-2)、上場会社では、「税引後加重平均資本コスト(after-tax Weighted Average Cost of Capital: WACC)」と「投下資産収益率(Return On Invested Capital: ROIC)」を意識した経営を行うケースが増加している。

WACCは投資家の期待収益率、すなわち、税引後有利子負債コストと株主資本コストを加重平均したものを、ROICは投下資産収益率、すなわち、事業に投下した資産(Invested Capital:IC)に対するみなし税引後営業利益(Net Operating Profit Less Adjusted Taxes: NOPLAT)の割合を、それぞれ意味し、投資家は経営陣に対し、WACCを上回るROICを求め、経営陣もROICをマイルストーンとするケースが増加している。

これを実践している最も著名な会社が、オートメーション機器のメーカーであり、自動改札機、現金自動支払機(ATM)、家庭用電子血圧計でお馴染みのオムロンである。同社は、コーポレートガバナンス・コード策定前からWACCから目標とするROICを設定した上で、これをバリュー・ドライバーやKPI(Key Performance Indicator)に分解し、現場でPDCA(Plan-Do-Check-Act)する「逆ROICツリー経営」を行っている。

出所:オムロン株式会社「オムロンにおける⻑期視点の経営-成⻑投資の観点から-」(2016年2⽉25⽇)13頁

また同社は、ROICと売上高成長率の2軸で経済価値を評価する「ポートフォリオマネジメント」を行うとともに、「経済価値評価」だけではなく、「市場価値評価」も行っている。これは、ROICは、NOPLATを上げるだけではなく、ICを下げることによって上がるところ、これを防止するため、成長率を意識していることの証左である。

出所:オムロン株式会社「統合レポート2020 To improve lives and contribute to a better society」(2020年3月期)28頁

もっとも、このような経営を行っている会社は、必ずしも多いわけではない。

吉村一男 (よしむら・かずお)

フィデューシャリーアドバイザーズ 代表
上場事業会社、大手証券会社の投資銀行部門を経て、現職。平時の株主価値向上のコンサルティング業務、株主総会におけるアドバイザリー業務、M&Aにおけるアドバイザリー業務、投資業務などに従事。早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター(WBF)の招聘研究員に嘱任し、企業法とファイナンスに関する研究に従事。著書は、「構造的な利益相反の問題を伴うM&Aとバリュエーション―理論と裁判から考える現預金と不動産の評価―〔上〕〔下〕」旬刊商事法務2308号・2309号(共著、2022年)、「米国の裁判から示唆されるわが国のM&Aプラクティス」MARR330号(2022年)、『バリエーションの理論と実務』(共著、日本経済新聞出版、2021年・第16回M&Aフォーラム正賞受賞作品)、『論究会社法‐会社判例の理論と実務』(共著、有斐閣、2020年)など多数。

フィデューシャリーアドバイザーズ HP(https://fiduciary-adv.com/


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