前回は、割引現在価値の考え方について解説した。割引率は環境によって異なるものであり、それは投資する対象によって期待される収益率は異なるということでもある。

今回ご紹介する「フリー・キャッシュ・フロー法」の計算においては、対象会社ごとに異なる割引率を用いるが、それは会社によって期待される収益率が異なるからである。

フリー・キャッシュ・フローとは?

計算に入る前に、フリー・キャッシュ・フロー(Free Cash Flow:FCF)について説明したい。フリー・キャッシュ・フローとは、「企業が本来の事業活動等によって生み出すお金の流れ」のことである。ここでいう「フリー」とは、企業が資金の提供者 (金融機関、社債権者、株主など)に対して自由(フリー)に分配できるという意味である。

なお、フリー・キャッシュ・フローには、事業価値を計算する「営業フリー・キャッシュ・フロー」と、株主価値を計算する「株主に帰属するフリー・キャッシュ・フロー」があるので、混同しないよう注意したい。

非事業用資産がない場合、企業価値は、利益を生み出す事業活動からもたらされる事業価値と一致する。事業価値を計算する場合には、将来期待される「営業フリー・キャッシュ・フロー」を、ある割引率を用いて割り引いた現在価値の合計を計算する。

この「営業フリー・キャッシュ・フロー」は、税引後営業利益に減価償却費を加え、投資支出を控除し、さらに運転資本の増加額と減少額を加減算する。 

・営業フリー・キャッシュ・フロー = 税引後利益 + 減価償却費 - 投資支出 ± 運転資本増減額 

フリー・キャッシュ・フローは、配当金や自社株買いといった株主還元の原資となる。そこで株主へ還元される株主価値も考慮したい。

非事業用資産がない場合、株主価値は、企業価値から有利子負債等の他人資本を差し引いた株主に帰属する価値である。株主価値を計算する場合には、将来期待される「株主に帰属するフリー・キャッシュ・フロー」を「株主資本コスト」で割り引くことになる。(株主コストについては、次ページに後述。)

具体的には、営業フリー・キャッシュ・フローから債権者等の普通株主以外の資金提供者へのキャッシュ・フロー、すなわち、有利子負債の純返済額などを加減算する。

・株主に帰属するフリー・キャッシュ・フロー = 税引後利益 + 減価償却費 - 投資支出 ± 運転資本増減額 ± 有利子負債の純返済額

さて、上記の通り、フリー・キャッシュ・フロー法の計算で使用される「将来期待される」フリー・キャッシュ・フローは、「予測」することが必要になってくる。この場合、その企業の状況などによって、何年先まで予測をするのかを決めなければならない。

ターミナル・バリューとは?

その予測に必要となるのが「ターミナル・バリュー(Terminal Value)」である。ターミナル・バリューとは、企業または事業の継続価値のことで、終価(しゅうか)とも呼ばれる。

一般的には、ある期(第n期)までのフリー・キャッシュ・フローを詳細に予測し、その後のフリー・キャッシュ・フローの価値は、比較的単純な仮定の下でターミナル・バリューを評価する。その後(n+1期以降)のフリー・キャッシュ・フローをある期(第n期)末時点に割り引く。

ターミナル・バリューを評価する際の仮定には、例えば、n+1期以降における毎期のフリー・キャッシュ・フローについて、一定と仮定する場合が多い。 

株主資本コストとは?

先ほど触れたとおり、株主に帰属するフリー・キャッシュ・フローを算出するには、「株主資本コスト」を考慮する必要がある。

この株主資本コストとは、企業の株主価値を算定する際に用いる割引率である。株主の期待する収益率と考えることもでき、企業が株式を発行して調達する資金(=株主資本金)にかかるコストである。企業側にとっては、その期待収益率に応える必要があるという意味からコストと考えられるので、このように呼ばれている。

それでは用語解説はこれくらいにして、実際に数値例を用いて、フリー・キャシュ・フロー法についてみていきたいと思う。