~Cash Free Debt Free Valueの深い意味と実用性について~

小規模の国内案件から大規模なクロスボーダー案件まで、M&Aのニュースを目にしない日はありません。このようなM&Aニュースでは、「国内企業が海外の同業他社を300億円で買収」など、買収金額も合わせて公表されることが通常です。しかし、記事の中には、この買収金額がなに意味しているか、判然としないケースも多くあります。

M&Aの買収金額

M&Aで、「買収金額」(ここでは単純な株式譲渡のみを想定しています)」という場合、およそ以下の3つの可能性があります。

① 100%取得ベースでの株式価値(株式時価総額)
② 実際に取得する株式数の取得額(例:発行済株式の51%の取得額)
企業価値(enterprise value)

買収とは、対象会社の議決権を取得する行為になるため、直感的に理解しやすいのは①又は②でしょう。実際、最終的に売り主に支払われる譲渡対価も、原則としてこの①又は②の金額になります。

では、M&Aの交渉を進めるときも、最初から①や②をベースとして初期的な買収提案や交渉をすればよいのでしょうか?それはそもそも可能でしょうか?

そうではないというのが今回のコラムのテーマになります。実は買収交渉の過程で安易に株式価値に言及するのは買い手にとって非常にリスクの高い行為になることもあります。このことを理解するために、改めて「会社との価値とはなにか」を確認してみましょう。

会社との価値とはなにか

「会社の価値」とは、「会社が生み出すキャッシュフローの現在価値の総和」となります。事業価値と言われます。

この「事業価値」と「株式価値(株式譲渡代金)」は全く別物、というところが非常に重要です。

しかし、実務の現場でも、しばしばこの違いの重要性が十分認識されていないと感じる場合があります。※厳密には、この事業価値に非事業性資産(代々受け継がれてきた本業と関係のない不動産など)を加味したものが③の企業価値となりますが、ここでは議論を簡素化するために非事業性資産はないもの(事業価値=企業価値)と想定します。

この「企業価値と株式価値の違い」をきちんと理解するには、「会社は誰のものか」ということの再確認から入る必要があります。ファイナンス理論で「会社は誰のものか」と考えるとき、それはそのまま「会社が生み出すキャッシュフローの取り分を受け取る権利があるのは誰か」ということを意味します。これは、以下の3者になります。

A:国家(徴税権)
B:債権者(貸付債権)
C:株主(株主権)

このことをさらに直感的に理解するために、「企業価値」の全体を1個のホールケーキに例えてみます。