米ペイパルのペイディ買収「3,000億円」は、高いのか安いのか（下）

2021-10-27

※この記事は公開から１年以上経っています。

REUTERS

ペイディがIPOではなくペイパルによる買収を選択した理由

ペイディがIPOではなくペイパルによる買収を選択した理由

2021年9月7日、米ペイパルによるペイディ（港区）の買収が報じられました。買収額は3,000億円と、国内スタートアップのM＆Aとしてはおそらく過去最大級の規模になると思われます。

このコラムでは前稿に続き、この買収額3,000億円が「高いか安いか」について分析します。

スクエアによるAfterpayの買収は「PSR 41倍」だった

実は、米ペイパルによるペイディの買収が日本で発表される1か月前の8月2日、後払い決済サービス（BNPL；Buy Now Pay later）案件で超大型買収が発表されていました。それが、絶大なカリスマ的人気の起業家、ジャック・ドーシー氏（ツイッターの創業者）が率いる米国の巨大決済スタートアップ企業「スクエア（Square）」によるオーストラリアのBNPL企業「Afterpay」の買収です。

発表された買収額は約290億米ドル（但し負債を含む企業価値ベース）。1＄=110円で換算するとおよそ3.2兆円、買収方式は全額株式交換です。

Afterpayの買収は、2022年1-3月期に完了する見通しと発表されています。買収の発表後、Afterpayの株価はさらに上昇し、執筆時点（10月4日）での時価総額は約345億ドル（110円で換算すると約3.8兆円）です。

これに対して、Afterpay社の2021年6月期通期売上収益は836百万ドル。つまり、買収の事実を織り込んだ現在のAfterpayの評価額は、PSR（株価売上高倍率、Price to Sales Ratio）が約41倍となります。

PSR指標で評価する理由は前回の記事をお読みください
・時価総額/売上高倍率（PSR）を用いて評価する理由

Afterpayの買収成立は、ペイディにとって僥倖だった

ペイディは、ここ1年間で、恐らくペイパル社以外も含めた複数の買収候補者の買収提案を受けつつ、並行してIPOを検討するプロセスを走らせていたと思われます。

ペイディにとって僥倖だったと考えられるのは、そうしたタイミングで、これ以上ないM＆Aの取引事例が、完璧ともいえるタイミングで実現したことです。

M＆Aの取引価格を類似会社の株価水準と比較する手法（類似会社比準法）では、上場企業の市場株価水準をベースに評価対象企業の企業価値を評価します。しかしこれよりも説明力のある手法として、取引事例比較方式があります。それは、検討している案件と類似する「実際に成立したM＆A」の条件を比較して判断する方法です。

当然ですが、「市場で流通している株式の時価総額」と「M＆Aが成立する価格」は異なります。従って、取引事例比較法は、類似会社比準方式よりも、より理想的といえます。

しかし、現実に難しいのは、事例として採用できるような「理想的なM＆A事例」は、普通まず存在しないということです。成立時期が古すぎてもダメ。事業内容が異なっていてもダメ。仮にそれらをクリアしていても、詳細非開示案件（非上場案件）では分析しようがないのでダメです。

ところが、ペイディにとって、スクエアによるAfterpayの買収は、比較するM＆A事例として、とても理想的なものでした。

両者はそれぞれ、米国、オーストラリアで上場している企業であり、財務情報は当然開示されています。Afterpayは誰もが認めるBNPLの超有名企業であり、事業内容も完全に合致しています。従って、このAfterpay案件の成立価格水準である「PSR 41倍」がペイディ案件の交渉にも大きく影響を与えたことは想像に難くありません。

では実際に、ペイディの買収額（100％株式価値ベースで3,000億円）は、PSRで見た場合どの位の水準だったのでしょうか。

ペイディのPSR水準は

流動資産回転率を用いてペイディの売上収益を推計する

ペイディは非公開企業ですから、買収成立前後の正確な売上収益は不明です。しかし、ペイディは決算公告開示対象企業であるため、限定的ですが貸借対照表（BS）は開示されています。

ペイディの事業は「決済代行」ですから、消費者の支払いを一定期間立替え、その間、短期債権がBSに計上されています。この短期債権と売上高の関係性（短期債権 / 売上収益）は同業他社と類似しているはずです。

残念ながら、ペイディの直近の決算公告（第14期-令和2年12月期）では、流動資産の総額しか開示されていないため、今回は流動資産倍率（流動資産 / 売上収益）を用いてペイディの売上収益を推計してみましょう。

上場類似会社の流動資産/売上収益倍率は、「2.57～3.04倍」

まず、BNPL領域の上場類似会社の流動資産倍率を算定します。

BNPL領域で上場している著名な企業としては、既に述べたAfterpayのほかに、米国のAffirm Holdingsがあります。Affirmは、ペイパル創業者の1人、元CTOのマックス・レヴチン氏が率いるBNPLスタートアップです。いわゆる「ペイパルマフィア」の中心人物の一人といっていいでしょう。

AfterpayとAffirmの「流動資産 / 売上高倍率」は下記表のとおりです。