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企業価値評価で考慮すべきプレミアムとディスカウント

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企業価値評価で考慮すべきプレミアム(割増)とディスカウント(割引)

「最終的にいくらで買う(売る)のか」。これは、買収企業にとっても被買収企業にとっても大きな問題です。M&Aの実務において、買収価格の決定のために行う業務の一つとして財務デューデリジェンス(以下、財務DD)があります。

我々が一般的に「株価」と呼ぶ際、その株価とは、証券取引所において、不特定多数の少数株主(一般株主)間の取引によって形成されるものを指します。したがって、いわゆる「株価」の特徴としては、以下が挙げられます。

・会社の支配権異動には影響を与えない少数株主間の取引である
・証券取引所の存在により、一定の流動性の確保がなされている

M&AやTOBは、会社の支配権の獲得を目的として行われるものがほとんどであるため、株価に対して、高めの水準で取引価格が設定されることが多いと思われます。したがって、支配権の異動に関連した株式の評価を行う場合には、通常の株価に対するプレミアム(割増価格)をどのように評価するか、という問題があります。

一方で、非公開会社の株式は、公開会社の株式に対して流動性(換金性)が低いと考えられます。例えば、仮に事業・財務内容等が全く同じである公開・非公開会社が2社あった場合、株式の値段が同じであれば、換金が容易な公開会社の株式を優先的に購入すると思われます。

つまり、非公開会社の株式の価値は公開会社に比べると相対的に割安であり、その評価に際しては、ディスカウント(割引)が必要であると考えられます。そして、その金額をどのように評価するかという点が実務上の問題となります。

それでは早速、財務DDのスタート地点となる企業価値の評価手法におけるアプローチ(着目点)から見ていきましょう。

企業価値の算定方法における、3つのアプローチ

企業価値の算定方法には、大きく分けて3つのアプローチがあります。

まず、1つ目はコスト・アプローチで、資産の費用性を主眼としたアプローチです。これは、企業の貸借対照表に着目し、資産と負債の差額である株主価値を企業が有する実態の資産価値であるとする考え方です。

コスト・アプローチには、時価純資産法と修正簿価純資産法があります。貸借対照表の純資産はその時点での企業の価値、つまり静態的な価値を切り取ったものです。従って、この手法は清算を前提として企業価値を算定する場合などには適していますが、企業(事業)の継続を前提としているM&Aの実務ではあまり用いられません。

 <時価純資産法>

時価純資産法

2つ目はインカム・アプローチで、資産の収益性を主眼とするアプローチです。インカム・アプローチは、その資産が将来どれだけの収益を生み出すかに着目して、その収入を一定の利子率を用いて割り戻して計算する考え方です。

インカム・アプローチには、主にDCF法と収益還元法があります。DCF法は、対象企業が将来生み出すと考えられるフリー・キャッシュ・フローを現在価値に割り引くことで算定します。現在は、このDCF法がメジャーな評価手法として多くのM&Aで用いられています。 

そして3つ目がマーケット・アプローチです。これは、資産の市場性に主眼を置いたもので、株式市場などの市場における価値を基準として、事業価値や株主価値を算定します。

マーケット・アプローチには、市場株価法、類似会社比較法、類似業種(会社)批准法などがあります。市場株価法は、株式公開している企業の場合、最も客観性の高い手法となります。非公開企業の場合は、類似上場企業の株価を参考に企業価値を見積もる、類似会社比較法が用いられます。この手法もインカム・アプローチよりも客観的に評価可能であるため、対象企業に類似した公開企業が選定しやすい場合には有用となる評価方法です。

企業価値評価・株価算定

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【企業価値評価】非公開会社特有の論点とは

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