IPOを目指すスタートアップの成長を加速するM&A活用術と留意点|EY新日本 IPOグループ統括 藤原選氏に聞く(前編)

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近年、スタートアップが上場前にM&Aを活用し、事業を多角化・拡大してIPOを目指すケースが増えている。なぜM&Aが増えているのか、スタートアップがM&Aを活用する際の留意点とは何か、EY新日本有限責任監査法人で企業成長サポートセンターIPOグループ統括シニアパートナーを務める藤原選氏(公認会計士)に聞いた。

IPOを目指すスタートアップにとってM&Aは将来に向けた成長の手段

―なぜ、IPOを目指すスタートアップによるM&Aが増えているのでしょうか。

IPOを目指すスタートアップにとってM&Aは、第一義的には、将来に向けた重要な成長手段といえます。その最たる理由は、大半のスタートアップが単一事業に頼った経営をしていることに起因します。単一事業に依存したビジネスモデルは時流の影響を受けやすく、いつ市場がシュリンクするかわかりません。そのリスクを回避して成長を続けるには、短期間で事業の多角化あるいは新規事業の開発が不可欠です。しかし、スタートアップはリソースが少ないので、自社で新規事業開発することは困難です。そのような課題を認識すると同時に、近年では調達金額も大きくなったためエクイティで調達した資金をM&A目的にも使える環境も相俟って、IPO前に事業の多角化や次の種まきのためにM&Aを活用するスタートアップが増えているのです。

EY新日本有限責任監査法人 IPOグループ統括の藤原さん

―スタートアップはコア事業を尖らせることが本筋であり、多角化やコア事業以外の買収は、VCから成長への迷いと見られてしまうことはありませんか。

私はIPOを目指すスタートアップのM&Aには、2つの流れがあると考えています。1つは、コア事業の上流あるいは下流へ領域を広げるパターン、もう1つは周辺領域へ事業を広げるパターンです。そのような本業を生かした事業戦略上も一貫性のあるM&Aであれば、IPO時のエクイティストーリーやIPO後の成長戦略を語るうえで非常に有効であり、比較的リスクも少なく、既存事業とのシナジー効果も期待できるのでVCからも反対されないはずです。

ー近年のスタートアップによるM&Aのトレンドは。

スタートアップが新規事業開発やR&D目的でシード・アーリーステージのスタートアップ企業を対象とするM&Aのみならず、最近ではアクハイヤーを目的とするM&Aも増えているように感じます。これはアクワイヤー(買収)とハイヤー(雇用)を組み合わせた造語で人材獲得目的の買収を意味します。スタートアップの課題はリソース不足ですから、特にエンジニアなどの人材不足領域でアクハイヤーは多数の有能な人材の獲得が出来るため、成長に向けた重要な一手となります。

ファンドのパフォーマンス向上と優先株式による投資の一般化でVCもM&Aに前向き

VCは投資先がM&Aでエグジットすることを望まないのではないでしょうか。

必ずしもそうとはいえません。米国のようにエグジットの9割近くがM&Aになるとはいいませんが、投資先のスタートアップがM&Aでエグジットして、ファンドのパフォーマンスが向上することに異議を唱えることは少ないと思います。

特に近年、ミドル・レイターステージに海外の機関投資家やPEファンドが続々参入し、特にユニコーン候補の多額の資金調達に対応するため、ファンドサイズを大型化する必要に迫られてきています。ワンショットで20億、30億円の資金拠出をするには、例えば300億、500億円またはそれ以上のサイズの、より大規模なファンドが必要になります。そのためにはファンドの投資実績を上げていく必要がありますが、国内のIPOは年間100件に届かない程度なので、IPOだけで実績を上げ続けることはできません。IPOが難しいならばM&Aも活用して投資パフォーマンスを向上して実績を示すことで次のファンド組成の際にサイズ拡大をしようとする誘因があると思います。

―M&AはIPOと比べてリターンが小さいですよね。

IPOであれば、例えばPER20倍の公開価額ベース時価総額50〜60億円でデビューするスタートアップも、M&AではEBITDA倍率が5倍と仮定すると17~20億円程度であり、上場がまだまだ先の赤字局面ならば10億円に満たない数億円程度になることもありえます。一般論でいえば、IPOの方がリターンは大きいですが、それでも今後のVCはM&Aの活用が活発化すると思います。その理由は、VCによる投資の多くが優先株式(※1)で行われていることにもあります。

普通株式の場合、M&Aでエグジットすると創業者との株式の持分割合でリターンを分配するため不利ですが、みなし清算条項(※2)を付した優先株式ならば、みなし清算条項を発動すれば優先的な分配を受けられ、VCが損するリスクはほとんどありません。要は、VCがリスクをコントロールできる環境が整ってきたということです。

これは派生論点になりますが、優先株式は日本の会計基準では資本計上されますが、国際財務報告基準(IFRS)の場合、一定の条件に当てはまる場合、負債となることもあるので注意が必要です。複雑で難しい論点なので詳細は割愛しますが、IFRSを適用する場合に優先株式で資金調達する場合には、必ずIFRS専門家に相談することをお勧めします。

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