「企業価値向上」と「一般株主利益の確保」が一致しないユニゾTOBの難しさ

続・ユニゾHD「基本方針」で考える従業員の雇用保障と「企業価値向上」概念

前回記事 （記事はこちら）にて触れたホテル・不動産事業を行うユニゾホールディングス（以下「ユニゾHD」という。）と複数買い手候補者との間の買収交渉について、その後の事情を踏まえつつ、法務アドバイザーの観点から「企業価値向上」と「一般株主利益の確保」が一致しないユニゾTOBの難しさについて改めて思案してみたい。

10/2以降のユニゾの動き

ユニゾHDの適時開示によると、前回記事を公開した10月2日以降、本日までの本案件の動きの概要は以下のとおりである。

以上のように、本日現在、ユニゾHDは、フォートレス、ブラックストーンのいずれに対しても合意に至っていない状況にある。

ブラックストーンとエリオットの見解

前回記事では、ユニゾHDの基本方針及びそれに基づく仕組みが、極めて従業員保護を強調するものであることによる問題点を指摘したが、この点に関して、ブラックストーン及びエリオットは、ユニゾHDに対して興味深いコメントを表明している。

以下では特に印象的なものを紹介する。

エリオットによるコメント

10月9日付質問書（10月10日付開示）

●ユニゾHDの基本方針が、エイチ・アイ・エスによる公開買付けへの反対意見表明に先立って公表されなかったのはなぜか。
●基本方針の内容が企業価値にとって重要であるとすれば、上場会社であるユニゾHDのこれまでの経営においてどのように実現・担保されてきたのか。
●フォートレスの公開買付届出書訂正届出書には、ユニゾHDが、その保有する米国不動産の大部分を売却し、フォートレスグループに売却し、その代金を「ユニゾ従業員等出資の会社」が「その時点で全てのユニゾHD株式を保有している公開買付者の出資持分及び公開買付者に対する匿名組合出資持分を取得する」ために利用することを企図する内容の計画を提示したとの記載がある。従業員以外の出資者は誰か（この「等」の意味する内容は何か）。このような計画は著しい利益相反のおそれを内包しており、貴社役員が当該会社に出資したり、影響力を及ぼしたりすることを排除する仕組みが必要ではないか。
●エリオットとしては、エイチ・アイ・エス及びフォートレスによる公開買付けに対するユニゾHDのこれまでの対応に現れた開示内容の欠落及び利益相反のおそれについて重大な懸念を抱いている。

10月15日付追加質問書（10月16日付開示）

エリオットは、以上の質問に対するユニゾHDの回答について、同社から全く回答されなかった点や、回答が十分でない点が多々あったとして、以下のような追加質問を行っている。

●ユニゾHDがフォートレスの公開買付けに対して意見を賛同から留保に変更したのは、「事業及び資産の売却等による実質上の解体」が懸念されたことにもあるようだが、具体的に何を指すのか。中期経営計画では、物件売却金額として約 2,000 億円の数値目標を掲げているが、このような物件売却の方針と、当該資産の売却等による実質上の解体にはどのような違いがあるのか。
●従業員持株管理会社による強い関与を及ぼすといった仕組みは、いつ、ユニゾHDのいかなる方の主導のもとで検討開始され、従業員のいかなる方との間で提案・協議が行われ、内容が固められるに至ったのか。
●従業員持株管理会社における取締役による関与を排除する方法が同管理会社の設立当初から導入されていなかった理由を具体的に説明してほしい。
●「繰り返しとなりますが、貴社の全ての株主が、上記の質問に対する明確かつ包括的なご回答を受け取る資格があるはずです。無回答又は株主の懸念に直接答えないような回答は、株主が抱き始めている不安を掻き立てるだけです。早急に、すべての質問事項について具体的かつ詳細にご回答いただきますようお願い申し上げます。誠実なご対応をよろしくお願いいたします。」

以上のようなエリオットの追加質問に対して、ユニゾHDは、

「当社が本質問書記載の質問に対して全く回答していない又は回答が十分でない旨の記載がありますが、当社は、当社見解プレスにおいて本質問書記載の質問に対して必要かつ十分に回答しており、全く回答していない又は回答が十分でない旨の主張はあたりません。な お、当社は、米国法に関するリーガル・カウンセルから、米国証券法は公開買付けの対象となる会 社に対し、個々の株主により提起された質問に回答する具体的な義務を課すものではない旨の助言を受けております。また、我が国の法令上も、当社はこれまで必要かつ十分な開示を行っており、これまでに公表した事実以上に個別の事実及び交渉の経緯等を詳らかにする法的な義務はなく、また、そのようにしなければ株主の共同の利益を害するなどということもないことについて、日本法に関するリーガル・カウンセルから確認を受けています。」

と回答し、追加質問に対する具体的な回答を行っていない。

ブラックストーンの意向表明

また、ブラックストーンの10月15日付買付け開始意向表明では、従前からの公開買付価格5,000円とすることなどに加え、一定の事項をブラックストーンの事前承諾事項とすることを条件として、従業員に経営に関する一定の裁量を付与するなど、これまでの同ファンドの提案からかなりの譲歩を示しつつも、ユニゾHDの対応に対して、主として以下のようなコメントをしている。

●ユニゾHDが要求する従業員の雇用が確保される「仕組み」は、従業員に対して、買収者による投資をコントロールし、その投資から利益を得るという前例のない権利を事実上付与するものである。このような「仕組み」は、著しく異例なものであり、前例のないものである。
●ユニゾHDが要求する「仕組み」は、実質的には、従業員持株会社に対し、ユニゾHDをして、公正な市場価値から大幅にディスカウントされた金額（若しくは僅少な金額）により、ブラックストーンの保有する公開買付者の持分をユニゾHDの資金により取得させることのできる権利を付与することになりうるものである。これにより、従業員持株管理会社は、事実上、追加の対価を支払う必要なく、想定外の価値を手にすることになりうる。ユニゾHDの従業員が、現在このような権利や投資家のエグジットをコントロールする権利を有していないことは明らかであり、企業価値を向上するための要件として、株主のリターンやエグジットに対して、このような水準の従業員による支配が要求される例は存在しない。
●ユニゾHD及びその株主に対する不合理で前例のない支配権をユニゾHDの従業員が享受すべきとの要求に基づき、歪んだ企業価値の解釈を振りかざすことによって、ブラックストーンの魅力的な提案をユニゾHDが不合理に阻止しようとしている。まさに「公正なM&Aの在り方に関する指針」が示すとおり、「企業価値が向上することだけを理由に一 般株主の利益が不当に害されることのないようにすべき」であり、対象会社の取締役会は「企業価値の概念を恣意的に拡大する」べきではない。

買収防衛策の対抗措置に類似する構造

ほとんどの公開買付者は友好的な買収を目指しているため、対象会社による公開買付けに対する賛同しない旨の意見（不賛同意見）は、事実上、当該公開買付者による公開買付けを抑止する効力を持っているといえる。

そうだとすれば、ユニゾHDの基本方針とそれに基づく従業員保護の仕組みのように、対象会社が、多くの公開買付者にとって受け入れがたいであろう賛同意見を行う水準をあらかじめ公表することは、事実上の買収防衛策となりうるように思われる。

ここで想起されることは、ユニゾHDの極めて強固な従業員保護の仕組みは、かつて議論のあったある買収防衛策の対抗措置要件に類似していることである。

すなわち、いわゆる事前警告型買収防衛策において、敵対的買収者への対抗措置（主としての差別的行使条件付新株予約権の割当て）を行うための発動要件として、ニッポン放送事件高裁決定（東京高決平成17・3・23判時1899・56）の示したいわゆる濫用的買収者の4類型に加えて、例えば、「大規模買付者による支配権獲得により、当社の持続的な企業価値増大のため不可欠な、顧客、取引先、従業員、地域社会その他の利害関係者との関係を損なうなどにより、当社の企業価値ひいては株主共同の利益を著しく毀損すると判断される場合」といったように、ステークホルダーの利益が害されることにより企業価値が害される場合も対抗措置を発動できる要件とする事例もしばしば見られた。

もっとも、この発動要件は、少なからぬ実務家との間で、先述のニッポン放送事件高裁決定で認められた濫用的買収者4類型に含まれていないものであることから、対抗措置の発動は不公正発行に該当し、差し止められる可能性が高いと解されていたと理解している。

ユニゾHDの基本方針及びそれに基づく仕組みは、企業価値の内容について従業員というステークホルダーの利益を重視する点で、このような差し止められる可能性が高いとされていた対抗措置発動要件と類似しているように感じられる。