M＆A法制を考える　M＆A市場発展への３つのハードル

M＆Aが少ない日本とコーポレートガバナンス改革

2021年10月に就任した岸田文雄首相は「新しい資本主義」を提唱し、表面上はいわゆる「ステークホルダー資本主義」を支持しているようにみえるが、実際には安倍晋三元首相の政策を大きく覆すには至っていない。その安倍元首相の政策はM＆A市場にどのような影響を与えたか。

日本は、歴史的に国内およびインバウンドのM＆A、特に上場企業の支配権売却や重要資産の売却が極めて少ないことが特徴といわれている。2015年から2020年にかけての日本のM＆A総額は、平均して日本のGDPの2％程度であり、米国などの先進国に比べて大きく後れをとっている。

しかし、安倍元首相の2012-2020年政権は、2013年の日本再興戦略において、経済成長を促進するための「第3の矢」として、コーポレートガバナンスの改善とそれに伴うM＆Aの活発化を掲げ、2014年に会社法の一部改正（社外取締役等の社外性要件厳格化、親子会社・グループ会社に関する規律整備等）を成立させ、同年にスチュワードシップ・コード、2015年にコーポレートガバナンス・コード、2019年に公正なM＆Aの在り方に関する指針（M＆A指針）を導入した。

この結果、日本の上場企業では、機関投資家による保有とエンゲージメントの増加、独立取締役の増加、いわゆる「親子上場」の減少、株式持合の減少、アクティビストの増加等が進んでいる。とりわけ、株式持合は、敵対的買収提案やアクティビストによるキャンペーンから企業を守るだけでなく、その高さがM＆A支出の低さと関連しているため、事業会社はその保有を維持しているものの、銀行等の金融機関がその保有を削減している影響は大きい。

＜日本の株式保有構造＞

出所：東京証券取引所ほか「２０２１年度株式分布状況調査の調査結果について」（2022年7月7日）5頁

コーポレートガバナンス改革とM＆Aの増加

これらコーポレートガバナンス改革は、日本のM＆A活動にとって追い風となり、取引量だけでなく取引の内容や種類も増加した。レコフの調査によると、日本が関与するM＆A取引件数は2012年から2019年にかけて順調に増加し、2020年はCOVID-19の流行による影響で減少したものの、2021年には件数・金額ともに過去最高を更新している。特に、日本へのインバウンドM＆A案件は、近年、全般的に増加傾向を示しており、COVID-19パンデミック以前の水準を上回っている。

また、日本の上場企業をターゲットとしたM＆A活動も、2015年以降、取引額、取引件数ともに全般的に増加傾向を示している。この中には、ニトリホールディングスが2020年に島忠のTOBに成功したことや、HOYAがニューフレアテクノロジーに対するTOBに失敗したことなど、日本の大手企業による敵対的TOBや対抗的TOBが目立って増加したことが含まれている。

さらに、日本では、企業のノンコア資産売却の傾向が続いており、パンデミック後の件数は、パンデミック前の最高値まで回復していないものの、全般的に増加傾向にある。

このように、近年の日本のM＆Aは、コーポレートガバナンス改革を背景に増加しているが、海外からはどのように映っているのだろうか。様々な見解があるが、日本のM＆A市場の継続的な発展には、３つのハードルが残っているといわれている。