M&A法制を考える　買収防衛策の適法性を巡る議論（中）

米国デラウェア州における敵対的買収防衛策の適法性に関する判断枠組み

米国デラウェア州の判例法は日本の判例法と異なり、買収防衛策の導入・発言を「取締役会」のみで決するが、買収防衛策の適法性はどのように判断しているか。

その概要は既に触れたが、米国デラウェア州の判例法は、リーディングケースである1985年のUnocal事件最高裁決定において、「脅威（threat）」、すなわち、「取締役会が会社の政策もしくは機能に対する脅威が存在したと結論付けるための合理的な根拠があるか否か」と、「相当性（proportionality）」、すなわち、「取締役会による買収防衛策が脅威に対して合理的なものであるか否か」をクリアした場合には、買収防衛策が適法となる（「M＆A法制を考える　反アクティビスト・ピル（The Anti-Activist Pill）の許容性」

日本の判例法は、リーディングケースである2007年のブルドックソース事件最高裁決定において、「必要性」、すなわち、「特定の株主による経営支配権の取得に伴い、会社の企業価値が毀損され、会社の利益ひいては株主の共同の利益が害されるか否か」と「相当性」、すなわち、「敵対的買収者に過度な不利益を課すものではないか否か」をクリアした場合には、買収防衛策が適法となるが、これと比較すると分かりやすい参照）。（「M＆A法制を考える　買収防衛策の適法性を巡る議論（上）」参照）。

もっとも、「脅威」の存在は、外部の法律専門家および金融専門家のアドバイスに基づき、誠実義務（good faith）、すなわち、会社のために最善を尽くす義務を負う独立取締役で構成される委員会で認定されることによって強く推認される。また、「脅威」に該当する強圧性は、買収手法が一般株主に売り急ぎを強いるような「構造的強圧性（structural coercion）」と、買収提案が「企業価値」を過小評価する「実質的強圧性（substantive coercion）」の２つの主たる形態があることを認めている。これは日本の判例法にはないデラウェア州判例法の特徴といえるかもしれない。

「実質的強圧性」とは

デラウェア州の判例法で認められた「実質的強圧性」は、どのような強圧性か。

「構造的強圧性」と「実質的強圧性」の区別を最初に明らかにしたコロンビア大学のRonald J. Gilson教授とハーバード大学のReinier Kraakman教授は、1989年の論文でこれを「株主が自主的に割安な提案（an underpriced offer）に応じる」強圧性という。

また、「経営陣が自社、買収市場、あるいは経営陣自身について知っていれば、買収者の提案条件を受け入れないであろう株主の間違い（a mistake by target shareholders）」を想定しているという。

そして、実質的強圧性といえるためには、以下の2つの要素が必要であるという。

・経営陣は、敵対的買収提案よりも高い会社の予想市場価格（an expected market price for the company）を提示できなければならない（買収提案が不十分であるという経営陣の主張が正しくなければならない）
・それにもかかわらず、株主の過半数が、経営陣は約束を守らないだろうと考えていなければならない

第一の要素がなければ、構造的に強制力のない提案に応じる株主は過ちを犯したことにはならず、第二の要素がなければ、株主は経営陣を信じ、割安な提案を拒否することになる。すなわち、実質的強圧性は、誠実な経営者（faithful managers）が懐疑的な市場（a skeptical market）を安心させることができない場合にのみ発生しうるという。