M&A法制を考える 買収防衛策の適法性を巡る議論(上)

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敵対的買収防衛策の適法性に関する判断枠組み

敵対的買収とその防衛策が増加している。2021年は、敵対的買収が過去最高の8件となり、公開買付け(TOB)案件全体(71件)の10%を超え、買収防衛策の適法性が裁判となるケースが急増したが(「アクティビストを考える(中)アクティビスト株主による敵対的買収とその防衛策」参照)、今年に入っても新たに買収防衛を導入する会社や株主がその防衛策の適法性を裁判に持ち込むケースが相次いでいる。

ここでいう「敵対的買収」とは、いうまでもなく「買収の対象となる会社の経営陣の同意を得ないで行われる買収」のことだが、「防衛策」(正確には「大規模買付行為時における情報開示」)は近年、「特定標的型」の防衛策を導入・発動するケースが多い。なぜなら、アクティビストファンドが市場内買付けで株主となり、その前後で、TOBの実施を武器として、経営陣と交渉するケースが多いからである。必ずしもTOB後ではないため、「半有事」ないし「準有事」導入などと呼ばれる。

その「防衛策」は2005年(平成17年)、経済産業省と法務省が共同で公表した「企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針」(2005年5月27日)の内容、すなわち、①企業価値・株主共同の利益の確保・向上の原則(買収防衛策の目的は、企業価値ひいては株主共同の利益の維持・向上とする)、②事前開示・株主意思の原則(買収防衛策は、事前にその内容などを開示し、株主等の予測可能性を高める、株主の合理的意思に依拠したものとする)、③必要性・相当性の原則(買収防衛を過剰なものとしない)に沿った内容が多い。

具体的には、一定の情報開示等を買収者に求め、買収者がこれに従わない場合には対抗措置を発動する(上記原則②)、対抗措置は通常、差別的行使条件が付された新株予約権無償割当てであり、設計はケースバイケースであるが、買収者への金銭補償を一定の範囲で定めるケースが多く(上記原則③)、対抗措置の発動に際しては、独立委員会の判断を経たうえで、買収者(とその関係者)および会社の取締役(とその関係者)を除外した株主で出席した者による「株主意思確認総会」による承認を経るケースが多い(上記原則②)。

会社が対抗措置を発動した場合は、買収者は「株主平等原則違反(会社法109条1項)」といわゆる「不公正発行該当性(会社法247条2号の類推適用)」を理由として会社法247条の差止請求権を被保全権利とする仮の地位を定める仮処分(民事保全法23条2項)の申立てを行い、裁判となる。

その裁判は、2007年(平成19年)のブルドックソース事件最高裁決定(最決平成19年8月7日民集61巻5号2215頁)では、まず、株主平等原則を判断し、その後、不公正発行該当性を判断したが、最近の裁判例では、まず、不公正発行該当性を判断し、「必要性」、すなわち、「特定の株主による経営支配権の取得に伴い、会社の企業価値が毀損され、会社の利益ひいては株主の共同の利益が害されるか否か(上記原則①)」と「相当性」、すなわち、「敵対的買収者に過度な不利益を課すものではないか否か(上記原則③)」をクリアした場合には、株主平等原則違反はないとするケースが多い。

なお、2005年(平成17年)、経済産業省の企業価値研究会が公表した報告書(2005年5月27日)は、「良い買収と悪い買収とを決める基準は企業価値であるべき」、すなわち、「企業価値を損なうような買収の防衛策は合理性があり、企業価値を高めるような買収の防衛策は合理的でない」と整理したが、誰がそれを判断すべきかは、意見が分かれていた。

しかし、同年のニッポン放送事件東京高裁決定(東京高決平成17年3月23日判例時報1899号56頁)が「取締役会限りでの買収防衛策の導入・発動は容易に認めない」との姿勢を示し、また、2007年(平成19年)のブルドックソース事件最高裁決定が「株主自身により判断されるべき」と述べたため、最近の裁判例でも、たとえ対抗措置の導入・発動を「取締役会」のみで判断したとしても、事後的に「株主の意思」によって対抗措置が撤回・解除されることが予定されているか否かによって対抗措置発動の是非が決せられている(「アクティビストを考える(中)アクティビスト株主による敵対的買収とその防衛策」参照)。

吉村一男 (よしむら・かずお)

フィデューシャリーアドバイザーズ 代表
上場事業会社、大手証券会社の投資銀行部門を経て、現職。平時の株主価値向上のコンサルティング業務、株主総会におけるアドバイザリー業務、M&Aにおけるアドバイザリー業務、投資業務などに従事。早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター(WBF)の招聘研究員に嘱任し、企業法とファイナンスに関する研究に従事。著書は、「構造的な利益相反の問題を伴うM&Aとバリュエーション―理論と裁判から考える現預金と不動産の評価―〔上〕〔下〕」旬刊商事法務2308号・2309号(共著、2022年)、「米国の裁判から示唆されるわが国のM&Aプラクティス」MARR330号(2022年)、『バリエーションの理論と実務』(共著、日本経済新聞出版、2021年・第16回M&Aフォーラム正賞受賞作品)、『論究会社法‐会社判例の理論と実務』(共著、有斐閣、2020年)など多数。

フィデューシャリーアドバイザーズ HP(https://fiduciary-adv.com/


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