アクティビストを考える アクティビスト株主による提案とその活かし方

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アクティビスト株主による提案内容

3月期決算会社の定時株主総会が終了したが、三菱UFJ信託銀行の調査(6月14日時点)によると、会社法に基づく株主提案を受けたのは前年比6割増の77社、議案数は前年比8割増の292件で、いずれも過去最多となり、アクティビスト株主からの提案も前年の17社から大幅に増加し、45社となった。

そのアクティビスト株主は、2000年から2019年までの期間、延べ135件のキャンペーンを行っているが(アクティビストを考える(上)アクティビスト株主による Bumpitrage と Appraisal Litigation参照)、どのような内容の提案を行っているか。

ロンドン・ビジネススクールのJulian Franks教授や早稲田大学ビジネススクールの鈴木一功教授らの共同研究「Outsourcing Active Ownership in Japan」によると、2000年から2019年までの期間の延べ172件の提案内容数およびその内訳は、以下のとおりとなっている。

Becht et al.(2021)に基づき筆者作成

2000年から2009年に活発に活動していた村上ファンドやスティールパートナーズなどの1G(ファーストジェネレーション)アクティビスト株主は、増配や自己株買いなどの「株主還元(ペイアウト)」の提案が圧倒的に多かったが、コーポレートガバナンス・コードやスチュワードシップ・コードが制定された2014年前後以降に活動を開始した2G(セカンドジェネレーション)アクティビスト株主は、取締役会に取締役を送る「取締役会」などの「ガバナンス」や「経営戦略」や不採算部門の「売却」などの「事業戦略」の提案も増加している。近年は、ESG(環境・社会・ガバナンス)のうち「環境・社会」の提案も増加していることは報道のとおりである。

2Gアクティビスト株主によるアプローチ

アクティビスト株主が組成するファンドは、一般的な投資信託と異なり、富裕層や機関投資家から私募により資金を調達し、複数の金融商品に分散化することによって、高いリターンを追求するヘッジファンドの一種であるが、その主な投資戦略は、イベント・ドリブン(Event-Driven)戦略、すなわち、M&A、事業や子会社の売却(ダイベストメント)、ペイアウト、業務提携、リストラなどの「株式価値」に影響を与えるイベントが「市場価格(株価)」に正確に反映するまでの間の株価の歪みを投資機会と考える戦略であるため、経営陣に当該イベントを促すアプローチを行う。

具体的には、まず、敵対的買収者と同様、市場内で株式を買い付けた上で、「カジュアルパス」を通じて非公式にあるいはより正式な問合せを通じて経営陣に接触を開始するが(コーポレートガバナンスを考える イーロン・マスクによるTwitter買収にみるM&Aの役割参照)、事前警告なく経営陣に書簡(提案)を送付する(エンゲージメント)。

次に、対外公表し、プレッシャーをかけ、同調する株主を取り込む(エスカレーション)。近年は、特別委員会の設置を求めるケースも増加している。対外公表は、「エンゲージメント活動」と称し、ホームページを開設した上で、提案資料(いわゆる「ホワイトペーパー」)を開示するため、株価が上昇することもある。

最後は、臨時株主総会の要求や上記1のような会社法に基づく株主提案を行い、「委任状争奪戦(プロキシ―ファイト)」を開始する(アクティビズム)。2017年のスチュワードシップ・コードの改訂以降、株主提案への国内外機関投資家の賛成率が上昇しているが、提案内容がペイアウトであり、株主総会で承認されればインカムゲインを、たとえ提案が否決されたとしても、株価が上昇していればキャピタルゲインを、それぞれ得ることになる。

それでも満足しない場合には、各種裁判手続(例えば、各種書類の閲覧・謄写請求、代表訴訟等による役員の責任追及、役員の解任の訴え、株主総会決議の取消訴訟・無効確認の訴え)を行う。

吉村一男 (よしむら・かずお)

フィデューシャリーアドバイザーズ 代表
上場事業会社、大手証券会社の投資銀行部門を経て、現職。平時の株主価値向上のコンサルティング業務、株主総会におけるアドバイザリー業務、M&Aにおけるアドバイザリー業務、投資業務などに従事。早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター(WBF)の招聘研究員に嘱任し、企業法とファイナンスに関する研究に従事。著書は、「構造的な利益相反の問題を伴うM&Aとバリュエーション―理論と裁判から考える現預金と不動産の評価―〔上〕〔下〕」旬刊商事法務2308号・2309号(共著、2022年)、「米国の裁判から示唆されるわが国のM&Aプラクティス」MARR330号(2022年)、『バリエーションの理論と実務』(共著、日本経済新聞出版、2021年・第16回M&Aフォーラム正賞受賞作品)、『論究会社法‐会社判例の理論と実務』(共著、有斐閣、2020年)など多数。

フィデューシャリーアドバイザーズ HP(https://fiduciary-adv.com/


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