今回は、ツバキ・ナカシマ<6464>を分析してみよう。ツバキ・ナカシマは2007年1月、MBO(企業の経営陣が自社の株式を買い取り、その企業の経営権を掌握すること。M&Aの一種)を実施し、非上場化した。野村プリンシパル・ファイナンス (以下、NPF)を中核株主とした後、11年3月米系投資ファンド、カーライル・グループ(以下、カーライル)に転売され、その後15年12月16日再上場を果たした。

 ツバキ・ナカシマはこのMBOで750億円の借金を背負ったのに対し、NPFのもうけはカーライルへの株式転売で72億円、株式公開買い付けの手数料3億円など、少なく見積もっても83億円の利益を得た。一方、カーライルは、保有する3775万株(発行済み株式総数の89.41%)のうち、1910万株を280億円で売り上げ、配当も合わせると152億円の利益を得たといわれている。今でも1865万株を保有するカーライルは最終的にいくら利益を得るのだろうか。

 上場していた05~07年までの3年と非上場時の13~14年12月期2年の連結財務諸表を分析した。中5年間のデータは公開されていないため、分析できない。また、13~14年の財務諸表はIFRSで作成され、日本基準との差異がある。IFRSでは「のれん(無形固定資産)」が償却されないため、利益が16億円(13年実績)多く計上される。比較のため、13年~14年のデータを補正した。非連続時期に赤縦線を入れている。

 企業力総合評価は、167.53P→168.82P→166.42P→158.37P→161.94Pと推移している。
SPLENDID21では、右肩上がりで企業の成長を定義しているから、MBOは、結果的にツバキ・ナカシマを衰退させたという結論になる。悪化原因は、営業効率、資本効率、安全性である。
 営業効率(儲かるか指標)・資本効率(株主指標)ともにMBO前より悪くなっている。
 生産効率(人の利用度指標)は改善しているが、この指標は一人当たり売上高のウエイトが高く、従業員ががんばっているということである。
 資産効率(資産の利用度)は、一度悪化したが戻った。
 流動性(短期資金繰り指標)は天井値のまま推移しているが実は、問題は隠されている。
 安全性(長期資金繰り指標)は急落した。

 営業効率、流動性、安全性の下位の財務指標を表で示す。

 営業効率の売上高営業利益率を見てみよう。MBO後5%ほど下がってしまった。SPLENDID21読者はこの悪化に卒倒するはず。儲ける力は企業成長の根幹だが、その根幹が弱体化した。

 流動性の流動比率と現金預金比率を見てみよう。07年流動比率は1000.97%でトヨタの10倍の良さだったが悪化した。悪化といえどもベースが高いので、流動性は天井値のままである。悪化原因は、現金預金比率である。

 安全性の純資産合計と固定負債合計、自己資本比率を見てみよう。純資産が大きく減ったのは、長年の利益の積立額である利益剰余金が減ってしまったからだ(07年400億円、14年106億円と4分の1)。固定負債が増えたのは、長期借入金が増えてしまったからである(07年0円、14年391億円と∞倍)。先ほど述べた現金預金比率は、借入金で現金預金を入れても下がったと読める。85.35%の自己資本比率を誇った超優良企業は、42.76%とどこにでもある会社になってしまった。

 短期的な業績変動にとらわれず、顧客需要の変化に対応しつつグローバルな経営体質を再構築することが急務との認識で始めたはずのMBO

 グローバル度を海外売上高比率推移で検証してみた。

 06年0.58%増加、07年1.80%ですが、非上場化していた7年間は年平均で0.85%の海外売上高比率で、伸びたとはいえない。そもそも、非上場直前の海外売上高比率は47.24%と高く、自前で十分なグローバル化を達成する力のある会社であった。

<まとめ>
 会社は株主だけのものとすれば、一連の話は全く問題ない。最も有利な株主の地位をいかに獲得し、いかにもうけるかを極めたものが称賛される。あなたならこのMBOを、どう評価するのだろうか。

文:株式会社SPLENDID21 代表取締役社長 山本純子