今回は、物を言う株主村上世彰氏の長女、絢氏が最高経営責任を務めるC&Iホールディングスなどから株主提案をされた、電子部品総合商社の黒田電気を分析してみた。村上氏側の求めは、黒田電気には売掛金を含めて244億円のネットキャッシュがあることを根拠に、配当性向100%を要求、また、電子部品商社には再編の余地があり、黒田電気はM&Aを通じ、売上高1兆円企業になるべきだとしている。

 2011~15年3月期までの5年を分析した。

 企業力総合評価は、143.95P→140.84P→142.00P→139.04P→140.87Pと、青信号領域を若干の悪化トレンドで推移している。悪化原因は、生産効率・流動性であることがわかる(赤矢印)。
生産効率は一人当たり売上高などの統合計算であるため、売上高・利益増加以上に従業員数が増加していることを意味する。従業員数の増加は、通常、人件費の増加を意味し、売上の増加以上に従業員が増加しているのであれば、利益を圧迫しそうだが、利益指標である営業効率・資本効率は改善している(青矢印)。

 15年時点の売上高11年度比は182.31%、従業員数11年度比は242.69%、人件費11年度比は109.56%と、人の増加比どころか、売上高増加比にも人件費増加比が及ばないため、このようになる。

 このことをもって、「黒田電気が、従業員を過度に使役し、十分な報酬を与えていない」という結論にはならない。それは、労働人口の減少を見越して若年世代の採用が多くなっているかもしれないし、アジア進出など、人件費の低い国での採用が増加しているのかもしれない。ここでは、その検証はしない。

 流動性(短期資金繰り指標)は悪化トレンドだ。下位の指標である流動比率は、188.06%→188.56%→187.12%→174.71%→183.68%と推移しているため、悪化しているが、問題にするほどではない。SPLENDID21の流動性指標には天井値が設定されているが、その天井値をつけているわけではなく、「資金が潤沢にある会社」という結論にはなり難いと言える。

 資産効率(資産の利用度)は、5期連続青信号領域にある。製造設備を持たない商社(同社は製造部門もある)は資産保有量が少なく経営できるため、資産効率が悪い会社は少ない。
安全性(長期資金繰り指標)は1部上場企業らしく青信号領域高位を安定している。

 SPLENDID21は、企業力総合評価分析で、企業本体の持つ存続・成長の力を測定評価する。そのため、株主視点での評価とは結果が異なるのだ。

営業効率の下位指標を示す。

4期連続増収であり、ナンカイ エンバイロテックなど、ベトナム、インドネシア、フィリピン、中国、台湾、メキシコの企業をM&Aしており、1473億円の売上高増し分のうち831億円(56.41%)は子会社の売上増加による。

 ここで問題なのは、売上総利益率がたった4年間で3.51%も悪化してしまったことである。増収の中見逃されがちだが、これは営業効率の悪化の先行指標である。それでも営業効率が改善トレンドなのは売上高営業利益率の改善でカバーしているためだ。販売費及び一般管理費率を改善しているので良いという単純な答えにもならない(純粋増し分参照)。販売費は攻めのコストであり、一般管理費は効率化のコストであり、それを減らせば、いずれゆがみが現れてくるリスクを背負うからだ。


 上図は、電子部品卸売業の上場企業全51社の売上高・売上高経常利益率の散布図である。規模が大きくなると売上高経常利益率が悪化していることがわかる。規模の拡大は「規模の利益」が獲得できるのであれば、その意味があるが、実態として同業界は得ていないと言える。

<まとめ>
 黒田電気が、営業効率悪化のアラームが鳴っている中で、1兆円規模を目指すことは、最善の策とは言えないだろう。「規模の利益」を得られない理由を調べ、利益率を改善できる体制を整えてから規模拡大を目指すべきではないだろうか。株主視点を尊重すべきであることに異論はないとしても、企業本体が本当の成長を遂げるかどうかと株主視点とは一致するとは限らないのだ。

文:株式会社SPLENDID21 代表取締役社長 山本純子