コーポレートガバナンスを考える　株主提案から考える企業価値の創造（下）

株主価値の質問と現金保有の目的

欧米の会社が赤字でもPBRが高いのは、中長期的なフリーキャッシュフローの創出期待が大きいからである。これは、価値創造の原則を考えれば明らかである（「コーポレートガバナンスを考える　株主提案から考える企業価値の創造（上）」参照）。

AmazonのJeff Bezos CEO（当時）が2014年のアニュアルレポートの冒頭「株主への手紙」の中で「私たちの究極の財務指標、つまり、長期成長の最大の原動力だと考える指標は、1株当たりのフリーキャッシュフロー」と記載したことはあまりにも有名である。投資家も中長期的にフリーキャッシュフローが創出できれば、たとえ短期的には赤字でも許容している。

このフリーキャッシュフロー、資本コスト、非事業用資産、有利子負債が分かれば株主価値が算定でき、株価との比較ができるため、今年の総会でもバリュー投資家を中心にこれらを把握するための質問が目立った。具体的には、保有現金の使途に関する質問が多かったように思われる（「M＆Aバリュエーションを考える　フリー・キャッシュフローの予測期間」参照）。

とりわけ、日本の会社は欧米と会社と比べ、現金保有比率（総資産に占める現金の比率）が高いため、ペイアウトと並び定番の質問になりつつある。

しかし、一般社団法人生命保険協会のアンケート「企業価値向上に向けた取り組みに関するアンケート集計結果一覧（2018年度版）企業様向けアンケート」（回答数520社）によると、手元資金の適切な水準は、以下のように58.7％が「売上高や利益、運転資金、キャッシュフロー等に対して一定の比率を目安としている」と回答、「具体的な基準があるわけではない」との回答も25.2%を占めている。

出所：一般社団法人生命保険協会「企業価値向上に向けた取り組みに関するアンケート集計結果一覧（2018年度版）企業様向けアンケート」17頁

不可思議なのが、2019年度版以降、この質問はアンケートからなくなっている。また、アカデミックの研究によると、会社の保有する1ドル（円）に対する市場の評価は額面通りではなく割り引いて評価していること、そして、海外の会社より日本の会社の保有現金に対する割引の度合いが大きいことが実証されている。したがって、株主がペイアウトの提案をするのはやむを得ないといえる。

保有現金については、ペイアウトと同様、会社と投資家、あるいは投資家間でも意見が異なるため、投資家と対話し、理解を促すことが重要といえ、キャピタルアロケーションの一環として考えなければならない。もっとも、資金調達に制約の多い会社は、コロナ・ショックやウクライナ・ショックのように、将来の予期せぬリスクに備えるため、運転資金以上の現金を保有しなければならないニーズもあり、これはアカデミックの世界でも研究が進展している。

その保有目的は、運転資金なのか、M＆Aや設備投資などの投資の原資なのか、もしくは将来の予期せぬリスクへの備えなのか、今一度考えてみてもよいかもしれない（「コーポレートガバナンスを考える　現金保有は善か悪か」参照）。