コーポレートガバナンスを考える　株主提案から考える企業価値の創造（中）

資本コスト開示の提案と投資家との対話

2014年に公表された伊藤邦雄一橋大学教授（当時）を座長とした経済産業省の「『持続的成長への競争力とインセンティブ～企業と投資家の望ましい関係構築～』プロジェクト」の最終報告書である「伊藤レポート」は、「資本コストの概念は企業価値創造に決定的に重要な役割を演ずるもの」と指摘しているが、2018年に改訂されたコーポレートガバナンス・コードが「自社の資本コストを的確に把握した上で」「収益力・資本効率等に関する目標を提示」することを求めたため（原則5－2）、代表的な資本コストであるWACC（Weighted Average Cost of Capital）とそれに対応する収益力・資本効率等に関する指標であるROICは、日本の上場会社にも浸透してきている。

一般社団法人生命保険協会のアンケート（2021年度版、回答数458社）によると、資本コストを把握しているとの回答は93%を占めている。しかし、詳細な資本コストを算出していないとの回答は30.2％を占めている。また、みずほ証券の菊地正俊氏の2019年分析によると、「コーポレートガバナンス報告書」に資本コストを言及していた会社は、2104社中、923社であり、WACCへの言及は1％しかなかった。それゆえ、今年の総会では、株主資本コストの水準を問う質問も目立った。中には、株主資本コストの算定根拠を開示することを定款に規定すべきとの提案もあった。

もっとも、欧米でも、資本コスト自体の開示は求められてない。それにもかかわらず、このような質問や提案が目立たないのは、経営に資本コストの概念がビルトインされており、WACCに対するROICのトレンドを開示するケースも多いため、投資家との対話が噛み合うからといわれている。価値創造の原則のとおり、WACCを上回るROICを生む投資を行うことによって成長し、フリーキャッシュフローを生み出さなければ、価値を創造できないため（「コーポレートガバナンスを考える　株主提案から考える企業価値の創造（上）」参照）、資本コストは経営の「アラート」であり、会社が最低限超えなければならない「ハードルレート」であるが、対話のための「共通言語」ともいえる。

資本コストの水準についは、「伊藤レポート」の指摘のように、会社と投資家、あるいは投資家間でも意見が異なり、「競争力」はもちろんのこと、「経営陣の価値創造への姿勢やコミットメント」「環境変化への対応力」「課題解決力」等の非財務情報が投影されるため、投資家と対話し、理解を促すことが重要といえる。そして、2021年に改訂された金融庁の「投資家と企業の対話ガイドライン」は、「資本コストを意識した資本の構成や手元資金の活用を含めた財務管理」を求めている（2－2）。経営者と投資家との対立が続いている東芝問題も、2006年に公表した原子力事業のM&Aにおける資本コストの対話不足に端を発しているとの指摘がある。数値ではなく、判断基準や妥当と考える水準は何か、バランスシートの見直しはできているか、今一度考えてみてもよいかもしれない。

なお、経営者から質問が多いのは、資本コストはハードルレートとなるため、市場のデータから推定するWACCでいいのかというものである。

この点、ノースウェスタン大学のJagannathan教授らの共同研究によると、米国のCFOは、WACCのような金融資本のコスト（cost of financial capital）よりも高めの割引率（self-reported discount rate）をハードルレートとして使用しており、両者の乖離は平均値で2.37倍、中央値でも2.11倍となっている。これは様々な理由が考えられるが、理由の一つは、投資案件はばらつきがあり、毎案件NPVが正の投資をすることができわけではないためと説明されている。例えば、資本コスト経営で著名なエーザイもWACCは5.759%であるが、ハードルレートは8％を設定している。