コーポレートガバナンスを考える MBOや上場子会社の完全子会社化における特別委員会の役割

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TOBの不成立と構造的な利益相反構造の問題があるM&A

インフロニアによる東洋建設の公開買付け(TOB)が不成立に終わった。TOBの不成立案件は、2021年に7件あったが、うち3件がMBO案件であり、今年に入っても、投資ファンドが関与しないMBOとして過去最大級(最大714億円)と目されていた片倉工業のMBOが不成立となったのは記憶に新しい。

そのMBOは、南山大学経済学部の川本真哉教授によると、5つのタイプに分類され、わが国の1996年から2019年までに公表された970件のMBOは、金額ベースでは非公開化型(株式市場からの退出を選択するもの)が最も多く、ダイベストメント型(事業部門もしくは子会社の経営陣が独立を目指して実施するもの)がこれに続く。

非公開型MBOは、2021年に19件と、21件であった2011年に迫る高水準となった。

では、MBO目的のTOBはなぜ不成立となるケースが増加しているのか。

それは、上場会社のM&Aは、買収者と買収対象会社(対象会社)の取締役会が交渉し、買収価格を決定するが、対象会社の取締役会は、企業価値の向上のほか、買収価格の最大化を確保するインセンティブがあるところ、MBOは、買収者が対象会社の経営陣の一部であり、構造的にそのようなインセンティブが生じにくいため、TOB開始後、キャッシュアウトされる少数株主が対象会社の取締役会に買収価格であるTOB価格にクレームし、対象会社の株価(市場価格)が上昇、TOB価格を上回るからである。

MBOは、支配株主である親会社による子会社の全部買収(上場子会社の完全子会社化)と同様、「構造的な利益相反構造の問題があるM&A」といえる。

吉村一男 (よしむら・かずお)

フィデューシャリーアドバイザーズ 代表
上場事業会社、大手証券会社の投資銀行部門を経て、現職。平時の株主価値向上のコンサルティング業務、株主総会におけるアドバイザリー業務、M&Aにおけるアドバイザリー業務、投資業務などに従事。早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター(WBF)の招聘研究員に嘱任し、企業法とファイナンスに関する研究に従事。著書は、「構造的な利益相反の問題を伴うM&Aとバリュエーション―理論と裁判から考える現預金と不動産の評価―〔上〕〔下〕」旬刊商事法務2308号・2309号(共著、2022年)、「米国の裁判から示唆されるわが国のM&Aプラクティス」MARR330号(2022年)、『バリエーションの理論と実務』(共著、日本経済新聞出版、2021年・第16回M&Aフォーラム正賞受賞作品)、『論究会社法‐会社判例の理論と実務』(共著、有斐閣、2020年)など多数。

フィデューシャリーアドバイザーズ HP(https://fiduciary-adv.com/


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