コーポレートガバナンスを考える　長期運用投資家とM&Aによる事業ポートフォリオの見直し

ビジネスをみているバフェット

近時の上場市場は、東証の「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」一色だが、東証が求めている抜本的な取組みは、「継続して資本コストを上回る資本収益性を達成し、持続的な成長を果たすための抜本的な取組み」であり、これは、自社株買いや増配などのペイアウトや資本コストの開示ではなく、キャピタルアロケーションのうち、投資家から調達した資金を何に投資し、事業価値を高めていくのか、その取り組みといえる。（「コーポレートガバナンスを考える　エクイティスプレッドとM＆A」参照）

2023年4月に来日したバークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェット会長兼CEOは、日本経済新聞社記者の「PBR1倍割れ企業が多いことをどう思うか」という質問に対して、こう回答したという。

「あまり重要じゃない」

「（分母である純資産ではなく）ビジネス（事業）をみている」

事業価値は、フリーキャッシュフローと資本コストによって決まり、短期的にはその価値と株価は乖離する可能性はあるが、長期的には収斂するため、運用期間が長く、運用スタイルがバリューやグロースであるバフェット氏のコメントは、理に適っている。

同じく長期運用を標榜する農林中金バリューインベストメンツ（NVIC）の奥野一成CIOも、「株式投資のリターンの源泉は、時間の経過とともに実現する保有企業の事業価値の増大」であり、これを実践している企業は結果として、株価の長期的な上昇を見込むことができるという。

長期運用投資家にとってのビジネスモデル

長期運用投資家は、「ビジネス（事業）」のどこをみているのか。

カリフォルニア大学バークレー校ハース・ビジネススクールのTeece教授は、ビジネスモデルとは、「価値の創造（製本の提供等）」、「価値の提供（バリューチェーンの構成、組織、オペレーティングモデル）」、「価値の獲得（競合企業から利益を守るための収益モデルとメカニズム）」という３つの要素により特徴づけられるという。

また、経産省が2017年に公表した「価値協創のための統合的開⽰・対話ガイダンス-ESG・⾮財務情報と無形資産投資-（価値協創ガイダンス）」では、「投資家」にとってビジネスモデルとは、以下を⽰すものであり、企業の持続的な収益⼒、すなわち「稼ぐ⼒」を評価する上で最も重要な⾒取図であると明記されている。

長期運用投資家もこのような観点で投資先を検討している。

奥野氏は、収益性が資本コストを持続的に上回っている事業は、次の３つの要件を満たしているため、これを見極めることに全精力をつぎ込むという。

①高い付加価値を創出する事業を営んである（付加価値）

②「参入障壁」とも呼べるほどの圧倒的な競争優位性を備えている（競争優位）

③不可逆的な長期的な潮流に乗っている（長期潮流）

＜持続的企業価値増大をもたらすビジネスモデル＞

出所：経済産業省「第4回 サステナブルな企業価値創造に向けた対話の実質化検討会」（2020年2月7日）資料5（プレゼンテーション①資料）21頁

また、同じく長期運用投資家であるみさき投資株式会社の中神康議社長は、資本コストを大きく上回るような超過利潤を長期間維持するためには、競合が攻めてきても跳ね返せるだけの「障壁」が必要であり、投資家が経営者に求めるものは、「事業仮説」、すなわち「この事業はこのようにすれば進化するはずだ、俺にはそれがありありと見えるんだ」というビジョンであるという。

＜３つの障壁＞

出所：中神（2021）125頁

東証が上場企業に参考にすべきとする「グロース市場における事業計画及び成長可能性に関する事項の開示」や英国財務報告評議会（The Financial Reporting Council; FRC）の2016年のレポートでも、ビジネスモデルの開示が求められているが、これは長期運用投資家がいかにビジネスモデルに関心が高いかを表している。（「コーポレートガバナンスを考える　PBRとM＆A」参照）