M＆A法制を考える 公正な買収の在り方に関する指針原案と望ましいM＆Aの活性化
「望ましい買収」が生じやすくする指針
経済産業省は2023年3月28日、公正な買収の在り方に関する指針（公正買収指針）の原案（公正買収指針原案）を公表した（原案の最終版は2023年4月28日付）。
経済産業省はこれまで、買収に関する公正なルール形成を促すことで企業価値を高めるという考え方から、買収防衛策やMBO（経営陣による買収）等の在り方や、それらのベストプラクティスを整理する指針（例えば、2019年の「公正なM＆Aの在り方に関する指針（公正M＆A指針）」）及び報告書（例えば、2005年の「企業価値報告書」、2006年の「企業価値報告書2006」、2008年の「近時の諸環境の変化を踏まえた買収防衛策の在り方」）を策定してきた。
しかし近年では、買収提案についての評価が買収者と対象会社で分かれるケース（取締役会の同意なき買収、いわゆる英語の「hostile takeover」や競合的な買収の場面等）が増加している。
そこで、経済産業省は2022年11月18日、「公正な買収の在り方に関する研究会」（座長：神田秀樹学習院大学大学院法務研究科教授）を設置し、これらのケースを念頭に、買収提案に対する当事者の行動の在り方（企業価値の向上に繋げるという観点から、対象会社の取締役会や買収者が持つべき視点、取るべき行動の整理）や、買収防衛策の在り方（近年の判例を踏まえた論点の整理。様々な見解のある論点についての考え方の整理）等について検討を2023年4月28日まで8回にわたり行ってきた。
2009年の公正M＆A指針は、MBOや親会社による子会社の完全子会社化などの「構造的な利益相反問題のあるM＆Aに関する指針」といえるが、今回の指針は、「同意なきM＆Aやその対抗措置に関する指針」といえる。
このような指針を策定した背景には、日本は欧米と異なり、同意なき買収や競合的な買収が少なく、産業競争力向上に必要なM＆Aが滞っているという問題意識がある。
＜TOBの基本的性質別の国際比較（2012～2021年の累計）＞
出所：経済産業省「公正な買収の在り方に関する研究会第１回事務局説明資料」（2022年11月18日）12頁
事務局を担当する経済産業省の安藤元太産業組織課長は、ロイターに取材に「リソース配分の最適化が起こりにくくなっている」と回答している。
そこで、公正買収指針原案の「はじめに」では、「公正なM＆A市場における市場機能の健全な発揮により、経済社会にとって望ましい買収が生じやすくすることを目指し」と明記された（1.1参照）。
クリアになった「企業価値」
公正買収指針原案で注目されるのが、「企業価値」の定義がクリアになったことである。
2005年の「企業価値報告書」では、「企業価値」とは、「会社が生み出す将来の収益の合計のことであり、株主に帰属する株主価値とステークホルダーなどに帰属する価値に分配され」、「良い買収提案」は、以下のように、経営革新をもたらし、株主だけでなく、従業員や取引先等のステークホルダーにも資源分配効果がある買収であることが明記されていた（第2章第2節3参照）。
＜良い買収提案＞
出所：経済産業省「企業価値報告書」37頁
また、経済産業省が2005年、法務省と共同で策定、公表した「企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針」では、「買収防衛策の導入、発動及び廃止は、企業価値、ひいては、株主全体の利益（株主共同の利益）を確保し、又は向上させる目的をもって行うべきである」と、2019年の「公正M＆A指針」では、「望ましいM＆Aか否かは、企業価値を向上させるか否かを基準に判断されるべきである」と、それぞれ明記されているが、ここでも「企業価値報告書」の「企業価値」が踏襲されている。
そして、公正M＆A指針では、「企業価値」への貢献度が「一般株主」の利益と一致しない場合には、客観的に高い現金での買収提案を拒否し、対象会社の取締役が主観的に将来の「企業価値」への貢献度がより高いと考えるより低い現金での買収提案を受け入れるケースがあり得ると解釈できた（2.3第一原則、2.4視点1参照）。
そこで、「企業価値」を理由に「株主以外の利益」を優先して買収に「対抗」するケースが見受けられた。
たとえば、2020年6月に日本の上場企業で初となる EBO（従業員による買収）で上場廃止したユニゾホールディングスのケースがある。
ユニゾホールディングスを巡ってはエイチ・アイ・エスによる敵対的TOB（株式公開買い付け）から複数ファンドの競争買収提案に発展し、ユニゾは最終的にローンスターと組みEBOしたが、競争買収提案で買収提案の評価をする際、公正M＆A指針を参照し、企業価値と株主価値の双方を重要視し、対立する場合はその調和を図ることを明記し、将来の経営への「従業員」の参加に関するユニゾホールディングスの条件を満たさない一部のファンドの買収提案に「対抗」したと伝えられている。（「M＆A法制を考える M＆A市場発展への３つのハードル」参照）
マーケット関係者からは「従業員の保護を理由に経営陣が保身に走っている」との批判の声が上がっていた。
しかし、公正買収指針原案では、以下のように明記された（2.2.2参照）。
企業価値への反映が難しい「非財務情報」は、「投資家が投資先企業の将来キャッシュフローを予想し、理論株価を算出する際には、こうした非財務情報を将来キャッシュフローの算定に取り込むことや、キャッシュフローの現在価値を算出する際の割引率に反映することで、非財務情報の要素を企業価値の評価に反映する取組みが行われている」と注記された（注6参照）。
そして、「望ましい買収か否かは、企業価値ひいては株主共同の利益を確保し、又は向上させるかを基準に判断されるべきである」と明記された（第1原則、2.1参照）。
投資家、とりわけ長期運用投資家は、経営者が投資家の期待するリターン（資本コスト）を上回るリターン（資本利益率）を上げることができる投資を継続的に行い、企業価値を増大させれば、短期的に企業価値が時価総額と乖離していたとしても、長期的には時価総額に収斂し、株主共同の利益が確保されると考えている。（「コーポレートガバナンスを考える 長期運用投資家とM＆Aによる事業ポートフォリオの見直し」参照）
もし望ましい買収提案があったにもかかわらず、「公正買収指針は企業価値と株主利益を区別している。この買収提案は、従業員や取引先等のステークホルダー利益を確保できないため、企業価値が向上せず、望ましい買収ではない」との理由で、この対抗を認めれば、経営者は企業価値を向上させるインセンティブがなくなり、投資家も株式に投資するインセンティブがなくなり、「産業競争力向上に必要なM＆Aの増加」という政策が「企業価値」の解釈で転倒しかねない。
委員会の委員である東京工業大学工学院の井上光太郎教授がいうように、2005年の「企業価値報告書」の「企業価値」の定義は、「ファイナンス学者の中では人気が無く、分かりにくい印象」があった。M＆A実務家の間でも理解不能との声が多かった。
「企業価値」の定義を巡っては、研究会でも議論が紛糾していたが、これを「企業が将来にわたって生み出すキャッシュフローの割引現在価値の総和を表すもの」で「定量的な概念」と指摘した上で、「時価総額」や「株主共同の利益」との関係を明記したことは、大きな進歩であると思われる。
取締役会による「真摯な検討」
対象会社の取締役会は、買収提案があった場合には、何を検討すべきか。
公正買収指針原案では、第1原則の「目的」を達成する「手段」として、二つの原則、すなわち、「会社の経営支配権に関わる事項については、株主の合理的な意思に依拠すべきである」という原則（第2原則）と「株主の判断のために有益な情報が、買収者と対象会社から適切かつ積極的に提供されるべきである。そのために、買収者と対象会社は、買収に関連する法令の遵守等を通じ、買収に関する透明性を確保すべきである。」という原則（第3原則）が明記された（2.1参照）。
第2原則については、日本は米国と異なり、たとえ対抗措置の導入・発動を「取締役会」のみで判断したとしても、事後的に「株主の意思」によって対抗措置が撤回・解除されることが予定されているか否かによって対抗措置発動の是非が決せられているため（「M＆A法制を考える 買収防衛策の適法性を巡る議論（上）」参照）、明記された。
その上で、公正買収指針原案では、「経営陣又は取締役は、経営支配権を取得する旨の買収提案を受領した場合には、速やかに取締役会に付議又は報告することが原則」であり（3.1.1.1参照）、「『真摯な買収提案』に対しては『真摯な検討』をすることが基本」（3.1.1.2参照）と明記された。
「真摯な買収提案」とは、「具体性・目的の正当性・実現可能性のある買収提案」、英語の 「bona fide offer」に相当するという。
そして、「真摯な買収提案」に当たらない要素は以下のように例示された（3.1.1.2参照）。
委員会の委員であるカーライル・ジャパンの大塚副代表兼マネージング・ディレクターは、審議の中で「よく『credible（信用力のある）』な買収提案という言葉を使う」「クライテリアは三つ」「①具体的な条件が記載されていること、②資力があること、③買収者のトラックレコード、つまり案件を最後まで遂行できる力及び企業価値向上策を作れた経験があるということ」「この三つがあれば、取締役会に上げるべきだと思う」という。
公正買収指針原案で注目されるのが、「買収価格」が検討項目とされていることである。
日本の取締役会の対応をみていると、「買収価格」を正面から検討せずに、「買収者の属性」や「買収者の買収方法」などの定性面を問題視するケースが多かった。
しかし、公正買収指針原案では、以下のように「定量的な分析」をすることが明記された（3.1.1.2参照）。
買収時の「株主共同の利益」とは
実務上問題となるのは、買収時の「株主共同の利益」であると思われる。
公正買収指針原案では、平時の「株主共同の利益」と買収時の「株主共同の利益」の関係が明記されている（2.2.2参照）。
まず、平時は、経営者が「事業活動を行うことにより中長期的な企業価値を向上させ、そのことを通じて株主共同の利益を確保する」。
ここでいう「株主共同の利益」は「市場の評価を通じて株式の時価（時価総額）を高めること」である。
経営者は、投資家の期待するリターン（資本コスト）を上回るリターン（資本利益率）を上げることができる投資を継続的に行い、「企業価値」を増大させ、「時価総額」とギャップがある場合には、しかるべきIRや投資家との対話をする必要がある。
しかし、買収時は、買収者が株式の売り手である株主から株式を取得することとなり、売却に応じる株主は「会社の中長期的な企業価値の向上による利益の享受という形ではなく、買収対価を受領することによって直接に利益を享受する関係に立つ」。
ここでいう「株主共同の利益」は「買収価格を高めること」である。
その「買収価格」は、理論的には、「買収を行わなくても実現可能な価値（①）」と「買収を行わなければ実現できない価値（買収によって生じる利益）（②）の公正な分配としての部分（③）」がある。
委員会の委員であるアストナリング・アドバイザーLLCの三瓶裕喜代表は、①は「合理的経営によって本源的価値（企業価値）に近づけること」を意味し、②は「本源的価値（企業価値）を高めること」を意味すると指摘している。
また、カーライル・ジャパンの大塚副代表兼マネージング・ディレクターは、企業価値と時価総額にギャップがある場合には、経営者のオプションは、「自社努力型で、自社株買いのような株主還元や、複合企業であればカーブアウトによって専業に集中していく」ことと「買収提案を受け入れる」ことであるした上で、後者の場合には、買収者は「対象会社に何らかのプラスα（付加価値）をもたらすことで本源的価値（企業価値）を創ってい」き（②）、「プラスαの一部（③）を既存株主に吐き出すことによって既存株主（売却者）の利益の確保を行う」と指摘している。
そこで、取締役会としては、企業価値を把握した上で、時価総額とのギャップがあるか、時価総額とのギャップがある場合には、買収者と自ら、いずれかが時価総額を企業価値に近づけることができるか、いずれが、投資家の期待するリターン（資本コスト）を上回るリターン（資本利益率）を上げることができる投資を継続的に行い、企業価値をさらに高めることができるか、そして、買収者が企業価値を高めることができるのであれば、買収価格には付加価値が加味されているか、等を検討することになると思われる。
もちろん、買収価格は根拠なく高ければいいというわけではない。なぜなら、高い買収価格は、買収後、高い付加価値の創造が求められるため、それが達成できない場合には、買収者のみならず、対象会社の時価総額も長期的には下落する可能性が高いからである。
取締役会が買収を決定している局面
公正買収指針原案では、とりわけ「取締役会が買収[交渉]に応じる方針を決定している局面」においては、「真摯な検討」が強く求められている。
具体的には、以下の場合が例示された（3.1.2.1、3.1.2.2参照）。
この場合、対象会社の取締役会は、「取引条件（価格に加え、買収比率や買収対価も含む。また、取引の蓋然性の高さも重要な考慮要素となる。）の改善により、株主にとってできる限り有利な取引条件で買収が行われることを目指して、真摯に交渉すべき」と明記され、具体例が例示された（3.1.2.3参照）。
もっとも、これを取締役会のみで検討することを求めているのではない。
公正買収指針原案では、「個別の事案における利益相反の程度や情報の非対称性の問題の程度、対象会社の状況や取引構造の状況等に応じて、特別委員会の活用や外部アドバイザーの助言等の公正な手続（公正性担保措置）を講じること」が考えられ、以下のような場合には、特別委員会の設置が有用であると明記された（3.1.3参照）。
これは、取締役会が経営支配権を売却することを決定した後、株主のために合理的に得られる最高の価格を達成することを求める米国デラウェア州法上の「レブロン義務（Revlon duty）」を意識したものと思われる。（「コーポレートガバナンスを考える イーロン・マスクによるTwitter買収提案にみる買収防衛策の役割」参照）
レブロン義務は、株主以外のステークホルダーの利益保護を目的として株主が賛成している買収提案を止めてはいけないという「消極的なレブロン義務」と、取締役の行為規範で、取締役自身が買収価格の高い提案が来たら当該提案を採用しなければいけないという「積極的レブロン義務」があるが、委員会の委員である東京大学社会科学研究所の田中亘教授は、「消極的なレブロン義務は日本でも採用しうると考えており、積極的レブロン義務については議論の余地がある」と指摘している。
また、「形式的にこうした委員会を設置し、その勧告内容に従ったからといって、直ちに取締役会の判断が正当化されるということにはならず、取締役会は、特別委員会の設置の必要性の有無やその構成等について、責任をもって判断すべきであ」ると釘を刺している（注33参照）。
構造的な利益相反問題のあるM＆Aでは、たとえ特別委員会を設置したとしても、特別委員会の設置と買収プレミアムとの間の明確な相関が実証された研究は存在しない。（「コーポレートガバナンスを考える MBOや上場子会社の完全子会社化における特別委員会の役割」参照）
特別委員会については、2023年5月19日に開催された東証の「従属上場会社における少数株主保護の在り方等に関する研究会（第2期）」でも、その機能が議論されているが、設置する場合には、その「実質」が求められる。
Airgasのケースにみる「真摯でない買収提案」
実務では、「真摯でない買収提案」が議論になると思われるが、具体的にどのような買収提案が考えられるか。
この点、産業用ガスの販売を主な事業とするAir Productsによる安全製品サプライヤーであるAirgasへの買収提案のケースが参考になる。（「M＆A法制を考える 買収防衛策の適法性を巡る議論（中）」参照）
Air Productsは2009年、Airgasの取締役会に1株当たり60ドル（後に70ドルに引き上げ）で買収提案を行った。
しかし、Airgasの取締役会は「No」と回答した。
なぜなら、誠実義務を負う独立取締役で構成される委員会が、外部の金融専門家の企業価値評価に基づき、何ヶ月にも及ぶ熟考と分析の結果、Air Productsが提示した買収価格よりも、Airgasの取締役会が経営した方が価値があると判断したからである。
すなわち、Airgasの取締役会は、現経営者が創出できる価値よりも低い価格での買収を「真摯でない買収提案」と判断した。
裁判所も2011年、この判断を尊重し、Airgasの「対抗（ポイズン・ピル）」を許容した。
Airgasはその後、どうなったか。
6年後の2015年、産業用ガスとサービスを供給するフランスの多国籍企業であるAir Liquideに1株当たり143ドルで売却した。売却価格はAir Productsの当初の60ドルの提示価格の約2.4倍、最終的に70ドルの提示価格の倍以上となった。
Airgasの取締役会が創出した価値は、Air Productsの買収時からAirgasの1株を継続して保有した場合の利益（Airgas Standalone）と、Air Productsの買収を受け入れ、その資金をS＆P500種指数に再投資した場合の価値（Investor Receiving Air Products’Offer Price）を比較するとよく分かる（総株主利益率（TSR）および現在価値ベースで表示）。
＜Airgasの取締役会が創出した価値＞
出所：Martin Lipton et al., The Long-Term Value of the Poison Pill, Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation, December 18, 2015.
Airgasの取締役会がAir Productsの買収提案を「真摯でない買収提案」と判断し、これに「対抗」したため、Airgas株式を継続して保有していた株主は大きな利益を得たといわれている。
経営者が平時から取り組むこと
公正買収指針原案でもう一つ注目されるのが、以下のように、買収の局面だけでなく、平時のガバナンスを意識した文言が盛り込まれたことである。
コーポレートガバナンスは株主と経営者との間のエージェンシー問題の解決策といえるが、日本では長らく、内部統制や社外取締役などの「内部システム」の役割が大きかったが、近年は、「外部システム」の重要性が増加している。
その外部システムには、株主による「ボイス」や経営者と異なる買収者による「同意なき買収や競合的買収」の役割が大きい。
欧米では同意なき買収や競合的買収を阻害しないことがコーポレートガバナンスの強化につながると考えられており、米国のある研究者は、「企業内部での経営陣への監督が弱い場合には、M＆Aは成果の乏しい経営者を罰するための“最高裁判所”としての役割を果たす」と表現する。（「コーポレートガバナンスを考える 東芝の非公開化と上場市場の機能」参照）
もっとも、その最大の対抗措置は、経営者が平時から投資家の期待するリターン（資本コスト）を上回るリターン（資本利益率）を上げることができる投資を行い、企業価値を増大させ、時価総額とのギャップがあれば、投資家への開示や対話によって反映させる努力を行い、さらに投資を継続し、企業価値を向上させる努力をすることであることは論を俟たない。
東証の「コーポレートガバナンス・コード」や「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」だけでなく、公正買収指針原案でも、これを意識した文言が盛り込まれたことは大きな意義がある。
とりわけ、企業価値と時価総額のギャップは、政策保有株式の保有などの株式の流動性に起因するケースが多く、これがエージェンシー問題を深刻化する可能性が高いため、「株式の流動性を高める取り組み」という文言が明記されたことも大きい。（「コーポレートガバナンスを考える 政策保有株式の売却とM＆A」参照）
2023年4月26日、複数の買収提案に「対抗」し、EBOしたユニゾホールディングスが民事再生法の適用を申請し、保全監督命令を受けた。
ユニゾホールディングスとAirgas。いずれも買収提案に「対抗」したが、その帰趨を左右したものは何だったのか。
株式会社は、そのライフサイクルの中でたとえ成熟したとしても、魅力的な会社と評価されれば、買い手となる会社の投資（M＆A）の対象となり、買い手となる会社のグループ会社として価値向上を目指していき、株主は投資資金を回収し、新たな投資先を模索する。これが資本市場の機能といえる。
経済産業省の飯田経済産業政策局長は研究会の最後で次のようにコメントしている。
「我々は、望ましい買収が活性化して、業界再編の進展や資本市場の健全な新陳代謝につなげていくことを目的としてこの政策を進めている」
日本も株式会社の大部分は成熟期を迎えている。非上場会社は「後継者問題」がクローズアップされているが、それは上場会社も同様である。世界の見渡すと、同意なき買収は2022年、全体の約4,130億ドルを占め、世界のM＆Aの10%以上を占める。公正買収指針は、産業競争力向上に必要な望ましいM＆Aの活性化と、資本市場の機能強化に影響を及ぼすか。
最終的な指針の策定は、パブリックコメントなどを経た上になるため、少なくとも株主総会シーズンが終わった後の時期になるというが、今後はM＆A関係者の真価が問われるように思われる。
文：吉村一男