――すると、上場子会社の完全子会社にも親会社としては慎重にならざるを得ないということですか?

 そうですね。かつての対抗的アクティビストは、日本企業の株式を大量に保有して株主提案していく場合は、キャッシュリッチな独立系企業を主な対象にしていました。それが成功していなくて、結局は撤退するなり終息するなりしていったわけです。

 ところが最近は、米国のサードポイントやオアシスといった海外の物言う株主が経営陣に圧力をかけるような場合は、企業グループの構成に問題があるケースをターゲットとし、特に上場子会社を完全子会社化するタイミングを狙ってきています。

 一般論でいうと、上場子会社の完全子会社化は、構造的には親株主・親会社と少数株主との間で利益相反が発生するような関係にあります。親会社が上場子会社を買収して完全子会社化するときには、当然ながら親会社は安く買いたがり、一方でその他の少数株主は高く買ってもらいたがります。親会社筆頭株主でもあるので、利益相反が典型的に起こるわけです。

 こうした状況を考慮して、このところ増えていた上場子会社の完全子会社化では、親会社が慎重になり、十分なプレミアムをつけて買収していたケースが多かった。しかし、今回のパナソニックの案件では、最初は株式交換による買収を立案したが、反対が出たのでTOBに切り替え、プレミアムを当初の想定以上に引き上げたという経過になります。そういう意味では、上場子会社が対抗的アクティビストファンドのアービトラージ(裁定取引)の対象になっている、ともいえますね。

――アービトラージとは、どういうことなのでしょう?

 パナソニックとパナホームの関係性は、子会社のパナホームが多額の資金をパナソニック本社に対して預け金にしていた、いわばキャッシュリッチな企業です。このようなケースでは、単純にいうと親会社は手間をかけずに取り込みたい。しかし株式市場において時価で評価している場合は、一般的に安く評価されているので、その取引に裁定の余地が出てくるということです。

 ですから親会社に多額のお金を預けているような上場子会社は、上場子会社側からすると、アービトラージから常に利益を得ようとするファンドの介入の対象となるリスクを抱えているということになります。

――上場子会社のM&Aに関するリスクは、今後も続くとお考えですか?

 プライベートエクイティ(PE)のケースも含めて、主として日本の大手電機メーカーでは、これまで多角化を進めてきた企業の再編成もかなり終盤に入ってきています。その終盤において、それでいままで抱えていた上場子会社を、独立させるか統合するかの選択に迫られているということですね。この動きは今後しばらくは続くと思います。